Dexia zwijgt over geschreven
putopties
Prisco Battes
Opties zijn niet alleen populair bij beleggers die
speculeren op koersbewegingen. Als instrument zijn ze ook geschikt om
beleggingsproducten mee te maken. Zo zijn garantiefondsen uit opties opgebouwd
en ook een aantal leaseproducten, waarover Dexia en de stichting Leaseverlies de
degens kruisen, zijn met derivaten in elkaar gezet.
Van de tientallen Legio Lease producten die sinds
1990 zijn aangeboden, is de Winstverdriedubbelaar veruit het meest verkocht. Dit
beleggingsproduct is met behulp van opties in 1996 in de markt gezet en heeft
snel aan populariteit gewonnen dankzij de aanhoudende koersstijgingen. In
januari 1996 staat de AEX-index op zo'n 225 punten. Aan het eind van de
'haussanna' halverwege het jaar 2000 bereikt de AEX de 700 puntengrens.
De aanbieders van de Winstverdriedubbelaar kopen
voor beleggers gedurende een periode van twee jaar drie pakketten met aandelen.
Het eerste pakket wordt aan het begin van de periode gekocht. De overige twee in
een later stadium tegen de koers van het eerste pakket. Aangezien de koersen in
deze tijd alleen maar stijgen, is dit voor veel beleggers een aanlokkelijk
perspectief. Zelfs al geschiedt de aankoop met geleend geld waarover ongeveer
12% rente moet worden betaald.
In de rechtszaak die de stichting Leaseverlies
tegen Dexia heeft aangespannen, is een van de bezwaren dat Legio Lease zonder
goede reden dividend heeft ingehouden. Dexia stelt dat het dividend is gebruikt
om de vereiste optiepremies te kunnen betalen. Op het eerste gezicht lijkt dit
logisch, maar bij nadere aanschouwing klopt er iets niet.
Bij de Winstverdriedubbelaar wordt het eerste
pakket op de aandelenbeurs gekocht. Met behulp van callopties wordt vervolgens
het recht gereserveerd om na een en twee jaar een zelfde pakket te kunnen kopen
tegen de koers van het eerste pakket. De premie voor de calls die hiervoor is
verschuldigd, kan ongeveer worden weggestreept tegen de ingehouden dividenden.
Tegelijk heeft Legio Lease echter naar het zich
laat aanzien putopties geschreven (verkocht) die premie opleveren. Deze puts
hebben dezelfde uitoefenprijs als de calls, zodat de hoogte van de ontvangen
premie ongeveer gelijk moet zijn aan de kosten die voor de gekochte calls zijn
gemaakt. Dit heeft te maken met de zogeheten call-put-pariteit die
optiehandelaren voor hun modellen gebruiken. Het dividend dat is ingehouden
hoefde daardoor waarschijnlijk niet meer te worden gebruikt om de premie te
betalen, maar kon naar eigen inzicht worden benut.
Tegelijk is het schrijven van de puts niet in het
belang geweest van de leasebeleggers. Want bij een eventuele koersdaling konden
zij niet profiteren van een lagere instapkoers. De tegenpartij die de puts heeft
gekocht zal deze immers uitoefenen zodat de leasebelegger de aandelen geleverd
krijgt tegen een hogere koers dan op dat moment op de beurs wordt betaald.
Dat dit laatste tot de mogelijkheden behoort lijkt
volgens advertenties van Legio Lease te zijn ingecalculeerd. Nadrukkelijk wordt
gewezen op 'het recht en de plicht' om na een en twee jaar tegen dezelfde
aankoopprijs als het eerste pakket aandelen te kopen. De plicht lijkt te
verwijzen naar de geschreven putopties.
Een alternatieve manier om een product als de
Winstverdriedubbelaar te maken, is het in een keer kopen van alle drie pakketten
aandelen tegelijk. Het tweede en derde pakket blijven dan bij Legio Lease op de
plank liggen tot de leasebeleggers er volgens het tweejarenplan recht op
krijgen. In dit scenario dat volgens een anonieme ingewijde ook bij Legio Lease
is voorgekomen, worden echter helemaal geen opties gebruikt. Het inhouden van
dividend zou in deze gevallen dus helemaal onterecht zijn. Dexia was vrijdag
niet in staat om te reageren. Volgens een persbericht zijn alle argumenten van
de leasebeleggers ongegrond.
Copyright (c) 2003 Het Financieele
Dagblad